2023年10月30日至31日，中国金融业最高标准的重要会议——第六届中间金融工作会议在北京举行。会议强调：“全面加强金融监管，合理防范和化解金融风险。努力加强合理的金融监管，依法将所有金融活动纳入监管，全面加强机构监督、行为监督、功能监督、渗透监督、持续控制，消除控制空缺和盲点，依法处理案件，敢于亮剑，严厉查处非法金融活动。努力加强合理的金融监管，依法将所有金融活动纳入监管，全面加强机构监督、行为监督、功能监督、渗透监督、持续控制，消除控制空缺和盲点，依法处理案件，敢于亮剑，严厉查处非法金融活动。

“也就是说，金融会议再次强调，必须全面加强金融领域的监管手段和对策，金融业强监管的时代已经到来。

近年来，受国际社会经济环境的影响，我国房地产行业形势更加紧张。截至目前，恒大、碧桂圆、融创、绿化等大型房地产开发商和中小型房地产开发商的房地产项目也不断出现雷电停产现象，给许多商品房预售买家、材料供应商和具体施工方造成了不可弥补的损失，随着我国房地产领域早年持续快速发展的暴露，大量金融企业和公司以“创新”的名义“避免控制”的金融混乱，间接促进了房地产泡沫的形成。

在信托领域，由于信托公司的“全许可证自然优势”和渠道和高回报，实践中存在许多信托公司和房地产企业合作房地产项目开发现象，因此，在房地产开发商雷电和建设项目风险后，出现了大量的信托公司和房地产开发商之间的投资。相应地，信托公司与房地产企业签订的投资协议的质量和有效性也成为地方政府、金融从业者和房地产开发商广泛关注的问题。

本文期待梳理司法判例、法律法规、监管规定、行政处分等与“房地产信托质量与效力”有关的问题，

并以上搜索情况为载体，对“房地产信托投资股债之战”进行初步讨论。

房地产企业在经营过程中融资需求较高，房地产企业通常根据自筹资金、银行开发贷款、信托融资等方式投资自有资金，由于各银行对房地产开发贷款审批采用“清单准入系统”，中小型房地产企业根据银行贷款项目实施贷款融资难度较大，而且，一些大型房地产企业也会因为银行资产抵押率的要求而选择信托作为融资方式。

如果房地产企业占股比例较低，明股实债融资正式体现为股份质。根据规定，合并口径的债务比率可以维持在合并范围内，有助于提高主体信用资格，提高合并水平的融资能力，有利于信用额度的获取；如果仓位比例较高或实际操纵在会计评估中纳入合并范围，则投资者的投资以少数股权而不是债务的形式反映在合并报表中，但也隐藏在合并报表中，有利于合并报表的改进。

监管机构在早年房地产业务快速发展的同时，也出台了多项限制金融机构对房地产融资的监管规定，包括对银行和信托机构的房地产融资规模提出配额控制要求和投资建设项目的相关资质。对于信托公司，在部分前提下，可以避免上述监管机构的标准和限制。

若信托公司以明股实债的形式对房地产企业进行融资，则信托公司为房地产企业的股东，信托公司有权控制房地产项目的经营资金、对外担保和投融资，这更有利于信托公司作为信托计划的经理履行职责，控制经营资金。

几年前，由于有关部门没有出台银行与信托公司合作的限制要求，许多银行资金以信托渠道的形式注入房地产领域，该模式可有效避免银行资本风险操纵严格、申请流程复杂、区域运营、配额、信托贷款交易结构等方面的限制，资金使用相对方便。

指信托公司以向开发商贷款的形式将募集资产投入项目；开发商提供资产抵押、股权质押、集团或实际控制人担保等，并按约定向信托公司支付利息，偿还资金，然后将长期投资和资金分配给投资者。

是指信托公司以股权转让、增资扩股、资本公积增加（及其股东贷款）或新公司的形式投资项目，并根据股息、减资或转让获得长期投资，然后将长期投资返还给投资者，分配给投资者。

指信托公司在一定阶段转让开发商的特定利益（可转让、独家、未来现金流稳定的利益，如项目资产收益权、项目股东股权收益权等）。整合信托公司的回购经营模式，通过财产权益转让和额外回购承诺进行合作，获得信托收入。

“明股实债”本身并非法律术语，相反，对一种交易状况的描述并没有绝对一致的交易方式。一般来说，“明股实债”是指回报率不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据客户的投资收益或损失进行分配，而是根据承诺定期向投资者支付固定收益，达到特殊条件后由被投资企业赎回股份或还款利息的投资方式，一般包括回购、第三方回收、赌博、定期分红等。

1)2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募股权资产管理计划备案管理规范第4号通知》定义了明股实债的概念，明股实债“是指回报率与被投资企业经营业绩挂钩的投资方式，不是根据客户的投资收益或损失进行分配，而是根据承诺定期向投资者支付固定收益，达到特殊条件后由被投资企业赎回股份或还款利息，一般包括回购、第三方回收、赌博、定期分红等。”

2)《最高人民事审判第二庭第五次法官会议记录》对明股实债的定义为:“名股实债没有统一的交易方式。在实践中，其质量应根据当事人的投资目的、具体的权利和义务等因素综合确定。投资者的目的是获得目标公司的股份，具有参与公司经营管理的权益的，认定为股权投资，投资者为目标公司的股东，可能构成在设定环境下的逃避投资。投资者的目的是获得目标公司的股份，并具有参与公司经营管理的权益的，认定为股权投资，投资者为目标公司的股东，可能构成在固定环境下的逃避投资。相反，投资者的目的不是获得目标公司的股份，而是获得固定收入，不具有参与公司经营管理的权益的，应当认定为债权投资，投资者是目标公司或有回购义务的股东债务人。无论在什么情况下，投资者获得的固定收益来自于他们以前的投资，所以退出企业不是免费退出，一般不会有退出投资的问题。”

根据风险防控规定，大多数信托公司投资房地产公司必须将房地产企业的房屋、土地、股权或连带担保责任作为回购股权的担保，而且很多都是以加盟项目或项目公司名义的新土地或房地产。

如果司法部门将投资质量定义为股权投资，那么根据国家民商会议纪要（以下简称“九民纪要”）第五条1，如果起诉建设项目企业执行回购责任或担保责任，也必须按照公司法的有关规定执行减资程序。若司法部门将投资质量定义为债务，则无需规定项目公司提前办理减资手续。

比如(2020)合肥中航新能源科技有限公司、杭州武林置业有限公司等最高法民终762号合同案件中，最大的感受就是中航要对武林公司、咏华公司、浩荣公司因涉及“赌博协议”而产生的债务承担连带支付义务，即中航公司要承担回购公司股权、支付新投资中心长期投资的支付责任。投资者要求目标公司承担赔偿义务的，人民应当依照《中华人民共和国破产法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得逃避出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行核实。投资者要求目标公司承担赔偿义务的，人民应当依照《中华人民共和国破产法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得逃避出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行核实。经核实，目标公司无利润或者有利润但不能赔偿投资者的，人民应当驳回或者部分支持其申请。当目标公司未来盈利时，投资者可以根据事实提起诉讼。在这种情况下，国瑞公司要求中航公司承担回购股权并支付股权收购款的法律责任。针对这一申请，一审既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否盈利。在不确定中航公司有执行股份回购和资金补偿责任的情况下，即“中航公司承担的是担保责任，而不是股权回购义务，中航公司的责任不必以减资为原则”为由，裁定中航公司承担连带担保责任，属于评估基本事实不明确，适用法律不当。并撤销原判决发回重审。

根据最高人民关于适用的依据<中华人民共和国破产法破产法>《最高人民关于适用若干问题的规定(二)》第十三条和第二十二条<中华人民共和国民法>第六十九条三条规定了有关担保制度的描述，如果司法部门将投资定性为股权投资，则信托公司为项目公司的实际股东。面对公司资不抵债或无法偿还债务的情况，如果外人向股东索赔权利，信托公司也可能按照《公司法》的有关规定履行注资义务或补充投资缺陷责任。如果被认定为债权投资，则无需履行出资义务。

此外，如果投资质量被确定为股权投资，即信托公司在协议执行过程中收到项目公司收取的回购账款或利润也可能存在被收回的法律风险。

在当前形势下，房地产行业整体遭遇严峻形势，在实践中，一些房地产开发公司或项目公司因资不抵债而进入破产程序。在这种情况下，如果信托公司与房地产企业之间的法律事实被认定为股权投资，那么其部分投资的收回很可能不如普通债务人的法律风险。

例如，在浙江0502民初1671号新华信托有限公司和湖州港城房地产有限公司破产债权确认案中，认为新华信托与湖州港城房地产有限公司之间的股权投资关系不是债权关系。因此，在新华信托提出的债务破产程序中，没有取得债务人资格并履行相关优先权的依据，新华信托的所有诉讼都被驳回。

如果评估创立明股实债，债务人持有的股份实际上是质押物，债务人可以按照最高人民关于适用的规定<中华人民共和国民法>第六十八条四条规定处理有关担保制度的股份。

根据《最高人民关于民事诉讼证据的若干规定》第五十三条第五条的规定，审判案件各方的法律事实是审判案件的基础和责任。如果原告认为基本法律关系是股份，但最终审判和评估的法律事实是债务，诉讼请求可以立即驳回。

例如，在中铁第二局瑞龙物流有限公司成都分公司、四川中恒信实业有限公司(2021)最高法民申5624号等交易协议案件中，最大认为被告更有可能是借款人或其他法律事实。

例如，在（2021）中铁第二局瑞龙物流有限公司成都分公司、四川中恒信实业有限公司等销售协议案件中，最大认为被告之间更有可能是借款人或其他法律事实。经一审多次解释，原告仍坚持依照交易合同的法律关系主张权利，不变更诉讼请求，本案不能评估隐藏法律行为的质量和效力。因此，原审判决驳回了原告的诉讼请求，并告知原告可以就真实的法律事实提出索赔，这并不不不是不恰当的。

1.评估创建明股实债的案例

经过小编的搜索，将定性为债权投资的案例总结如下：

2.评估明股实债不成立的案例

经过小编的搜索，以股权投资为代表的案例总结如下：

根据上述司法判例及相关法律法规，笔者总结了司法实践中评价“明股实债”的立场如下:

1.投资者是否对公司有真正的投资意图？

签订相应的投资协议、入股协议、增资协议、股权转让协议等。多方是否对股权回购做出了相应的承诺，即多方是否同意原股东或第三方进行股权回购。如果股权协议和回购协议同时签署，则更倾向于将其定性为债权投资，而不是股权投资。

2.回购股份/股权收益权的标准是否与公司的经营业绩有关

在常规股权投资中，投资者的真正目的通常是作为金融投资者根据企业成长获得收益，然而，在“明股实债”的交易模式中，投资者的真正目的往往是通过贷款获得固定利润。因此，多方在回购协议中约定的回购触发条件是否与公司的经营业绩有关，也是区分投资目的的关键因素。如果约定的回购条件与公司的经营效益无关，司法部门更倾向于将其定性为债权投资，而不是股权投资。

3.投资者获得的收入是否固定，回购期限是否明确，是否存在超额收入

4.投资者是否参与基础公司的日常经营管理，是否具体行使股东权利

需要注意的是，信托公司投资房地产公司一般规定委派董事、一票否决权、公章证书共同管理、资金使用审批等权限，在这里，对于参与经营管理的评估，必须区分投资者是否为管理、操纵和经营基础公司来履行上述权益。如果信托公司履行上述权利只能满足合规要求，监管资金安全可靠，小边认为仍不影响债务投资的识别。

5.投资者是否承担基础公司的经营风险？

如果销售文件承诺，无论基础项目是否盈利，平均投资有权按时获得固定收益，不实际承担基础公司的所有风险，司法部门更倾向于将其定性为债务投资，相反，股权投资。

6.分配利润的来源是否为公司的营业利润，支付回购的主体是否为回购义务人

例如，在多方实际履行环节中，特别是在项目公司未盈利的情况下，如果项目公司及时向投资者支付利润，收入来源不是项目运营收款，项目公司立即取代回购人支付回购账款，司法部门更倾向于评估销售质量为债务投资，而是股权投资。

7.获得公司股权的目的是否为涉案负债提供担保？

在各方签署的交易文件中，如果明确规定义务人未能履行回购责任，投资者有权将股权转让给所有第三方，差额由义务人再次补充，承诺明显以涉案股份为担保法律质量，司法部门更倾向于将买卖质量评定为债权投资，而不是股权投资。

8.股份对应的利润是否优先？

在多方签署的交易文件中明确规定，投资者拥有的股东权利高于其他股东，或者投资者支付的款项由投资者私有，该承诺显著赋予投资者的股份高于其他股东的股权，这与《公司法》要求股东“分担风险、分享利润”的原则不一致，因此司法部门更倾向于将交易质量评估为债务投资，而不是股权投资。

9.股权转让和回购价格的决定是否与公司的实际价值有关

若多方约定的股权转让款和回购款不考虑项目公司的实际价值，也不对工程公司进行评估和结算，只承诺投资金额和固定收益，司法部门更倾向于将交易质量评定为债权投资，而不是股权投资。

10.责任方是否提前制定了实施回购义务的担保措施

若多方在交易文件中对回购方实施回购责任提前设定了担保措施，包括但不限于担保、抵押、共同还款义务人等，司法部门更倾向于将交易质量评定为债权投资，而不是股权投资。

11.除交易文件外，多方是否在其他信息中承诺交易质量？

在协议的签署和执行过程中，如果有其他证据证明交易的实际性质，例如，转账收款凭证的附言、项目公司的还款承诺等文件也可以作为司法部门评估股权投资和债权投资的依据。

综上所述，司法实践对投资相关性的认定不能简单地根据单一要素进行判断，而是将当事人的投资目的、具体权利义务等案件的所有材料整合起来，对所涉及交易的质量进行具体评价。事实上，上述特征需要整合在案件中进行判断。

“渗透审判”是指不局限于当事人约定或相关交易文件所展示的法律事实，而是按照“实质比形式更重要”的原则，通过查明当事人之间的真实含义，明确法律行为的本质，自《九民纪要》公布以来，“渗透审判思维”已经应用于各种审判案件。

根据《民法典》第一百四十六条第六条的规定，创立“明股实债”的，表面股权投资关联无效，司法部门应当判断“贷款关联”的有效性，以下两种情况并存：

1、在核实案件时，发现当事人之间的真实意图与表面交易文件和交易行为不一致，然后引用《民法典》第146条的规定，对虚假意图的民事法律行为进行评估无效，对隐藏贷款关联的评估合法有效，并继续进行审判和评估。例如(2018)最高法民终785号、(2019)最高法民终1532号等。

如前言所述，近年来受金融环境影响，房地产行业持续下滑，同时，它也暴露了许多金融企业无序扩张造成的不当社会效应和链反应。同时，也出现了大量以“明股实债”的形式“避免监管规定”向房地产公司非法发放贷款的现象，从而加剧了公司经营杠杆和房地产泡沫的形成。

同时，根据《九民会议纪要》第三十一条第八条的规定，违反规定一般不会损害合同的效力，但规章内容涵盖金融安全，可以在充分考虑相关情况后，评估合同因涉及公共秩序和良好习俗原则而失效。同时，最高人民副部级专职委员刘贵祥于2023年1月在全国金融审判工作报告中的讲话精神，即违反《民法典》第153条第2款的金融监管要求，即违反公共秩序和良好习俗，评估合同无效，特别是金融监管规章可以作为违反公共秩序和良好习俗的关键依据，再次强调了“公共秩序和良好习俗原则”的应用领域和界限。

因此，在强有力的金融监管期间，地方司法部门在审理上述案件时，会更加密切关注行政法规、地方法规甚至监管政策的要求，从维护金融体系基本纪律、维护金融安全、防治体系金融风险的角度，鉴别是否违反监管规定和成都的严重程度，综合考虑是否达到违反公共秩序和良好习俗标准的高度，以判断本合同的有效性。

笔者将监管部门对房地产信托行业的相关严禁要求查明如下:

近五年来，中国银监会对金融企业推广建设项目的处罚情况如下：

整合上述监管规定和行政处分，作者严禁对房地产信托行业进行以下要求：

1.严禁向不符合“四三二政策”标准的房地产开发项目贷款

根据上述监管规定，“四三二”政策是指信托公司向房地产企业贷款，需要满足房地产开发项目四证齐全、开发商随机资金35%、二级房地产开发资质的要求。

2.严禁向房地产企业发放营运资金贷款

营运资金贷款是指为满足企业经营者在制造经营过程中的融资需求，确保经营活动顺利进行而发放的贷款。在这里，严禁信托公司向房地产企业发放营运资金贷款，主要是指贷款没有实际偏见，没有具体的相应项目，存在被房地产公司挪用的风险。

3.严禁向房地产企业发放土地出让贷款

指房地产开发企业用于或变相用于支付建设项目的金融企业发放的贷款。

4.严禁为其他金融机构提供渠道业务

北京金融立案庭院长陈广辉法官在中国法律评论(2022年第六期)中发表了《资产管理“渗透审判”的适用路径和方法》一文，本文主要提到了我国房地产和金融业务的深度绑定，许多非法业务通过信托渠道流行，重点关注部分房地产信托项目，信托公司依靠“明确债务”完成建设项目公司融资，认为应注意金融稳定司法判断和金融监管合作，利用渗透审判对混乱资产管理创新的监管。

以上文章还可以解释，在房地产信托的司法审判实践中，中国已经逐渐意识到，房地产信托的有效性应该从司法层面进行监管，以减少违规行为的造成。

以上文章还可以解释，在房地产信托的司法审判实践中，中国已经逐渐意识到，房地产信托的有效性应该从司法层面进行监管，以减少违规行为的造成。

经小编搜索，有一部分引入了相关监管规定，在讨论讲理中说明和区分了合同的效力。

例如(2021)在最高法民申6153号东兆长泰集团有限公司、北京天津房地产开发有限公司金融贷款合同案中，最高人民认为:“长泰、天津、郭向东认为，本案涉及的信托贷款合同违反了《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务控制的通知》和《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务控制的通知》，构成违反公共利益和公共秩序，属于无效。法院认为，首先，中国银行业监督管理委员会办公厅发布的上述通知文件不属于法律、行政法规的范围，不影响本案所涉及的合同的效力。法院认为，首先，中国银行业监督管理委员会办公厅发布的上述通知文件不属于法律、行政法规的范围，不影响本案所涉及的合同的有效性。其次，本案的贷款目的是更换金融机构的贷款。即使违反上述文件的规定，也可能对银行和信托公司造成一定的风险，但不会损害公共利益，也不构成合同无效的条件。因此，长泰公司、天津公司、郭向东认为本案“信托贷款合同”无效，不能成立，我院不予认可。”

另一个例子是（2017）在京民初91号中国东方资产管理有限公司广东分公司与韩国强的合同案中，北京高等法院首先认为涉案买卖构成了明股实债，然后引用了《中华人民共和国商业银行法》第四十六条、《中华人民共和国担保法》第五十二条第（三）项，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产和证券业务管控的通知》(银监会发[2008]号。265)第一条(1)、(二)《中国银监会关于规范银信业务的通知》(银监发[2017]55号)第三条、第六条、第七条，《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融企业资产管理业务的实施意见》（银发[2018]号。106)，但认为上述行政法规和监管政策不是法律法规，贷款行为不违反公共秩序和良好习俗。

从上述案例可以看出，虽然在目前的司法审判实践中没有确立否认房地产投资合同效力的案例，但一些研究引用了行业监管要求和合同是否有效，在当前国家政策精神更加注重改善金融监管，不排除房地产信托合同因违反行业监管要求而被判无效的可能性。

在《中华人民共和国民法通则编制理解与适用》中，最大的感受是：调查以下因素：（1）标准目标，以判断合同是否违反规章制度，违反公共秩序和良好习俗标准。

在《中华人民共和国民法通则》的理解和适用中，最大的感受是：调查以下因素：（1）标准目标，以判断合同是否违反公共秩序和良好习俗标准。即调查规章制度的目标是交易行为本身，或市场实体的准入条件，或监管对象的合规控制；（2）交易安全因素。调查规章制度通常是指一方或双方的行为；(3)控制强度。也就是说，调查规则中是否有违法犯罪的规定；(4)社会效应。只有违反规章制度的行为才能造成巨大的社会后果。如果导致系统性金融风险，合同才能以违反公共秩序和良好习俗标准为由无效，并具有社会效力。

回归房地产信托“明股实债”的行为是否有效，小编认为，应区分案件的基本事实和合同履行的相关情况。

如果信托公司以“明股实债”的形式投资房地产公司只是为了监管资金的安全性和可靠性，而不是禁止上述监管规定，那么由于监管规定没有明确禁止信托公司以“明股实债”的方式向房地产企业融资，小编更喜欢依法肯定合同的效力。

如果信托公司以“明股实债”的形式投资房地产公司，则不会禁止上述监管规定，以避免监管部门对信托公司投资建设项目的限额限制。小边认为，虽然该行为涉嫌违规，但没有建立严格的监管要求，交易行为不属于市场准入资格的限制，所以小边更倾向于认为合同的效力应该依法得到肯定。

六、结语

[6]《中华人民共和国民法》第一百四十六条：“侵权人和对方的民事法律行为无效。以虚假的意义表明隐藏民事根据有关法律要求，解决法律行为的有效性。”

[7] 民法典第一百五十三条：“违反法律、行政法规的民事法律行为无效。但是，除非强制性规定不导致民事法律行为无效。违反公序良俗的民事法律行为无效。”

[8]《全国民商事审判工作会议纪要》第三十一条规定：“违反规章制度一般不影响合同效力，但如果规章制度涵盖金融安全、市场监管、国家宏观政策等公共秩序，则合同无效。人民在确定规章制度是否涉及公共秩序时，应当在调查标准目标的前提下，认真考虑控制强度、交易安全维护和社会效应，并在判决文件中进行深入推理。”

作者：周 梓 赫 由来：德 恒 律 师 事 务 所责任编辑：liuyj